söndag 27 juli 2014

Telia introduceras på börsen - P/E talets betydelse

Läser just nu en bok som som heter Företagsvärdering - Fundamental Analys. I den boken berättar författaren  historien om hur det gick till när Morgan Stanley värderade Telia. Jag har lagt till lite men i övrigt är det till stora delar samma text som återfinns i boken. Här följer hur det gick till när Morgan Stanley med intressenter kom fram till att Telia år 2000 skulle introduceras till ett pris på 85:-. 

Telia hade sedan tidigare varit helägt av svenska staten. Precis som många andra telebolag i Europa under 90-talet. På våren år 2000 bestämdes att staten skulle sälja ut 30% av Telia. Totalt handlade det om 720 miljoner aktier för upp emot 80 miljarder kronor som skulle ut på marknaden, vid tidpunkten den största börsintroduktionen någonsin i Sverige.

Detta tidigare helt statliga bolag var vid tidpunkten Sveriges ledande telekommunikationsbolag och tillhandahöll bl.a. 6 miljoner fasta telefonlinjer. Man hade dessutom ca 2,8 miljoner mobilabonnenter, 30 000 anställda och en omsättning på närmare 13 miljarder. Vinsten låg på runt 4 miljarder netto. 

Analytikerna på Morgan Stanley, som ledde utförsäljningen av Telia, värderade i mitten av maj år 2000 Telia till 259 miljarder kr. Efter rabatt för det oroliga börsklimatet blev det uppskattade totala aktievärdet på Telia cirka 220 miljarder kr. Såhär gick det till när de kom fram till det värdet.


Morgan Stanleys värdering av Telia


Telias verksamhet bedrevs i fem affärsområden: Mobil, Privat, Företag, Carrier & Nät samt Enterprises. Morgan Stanley valde i sin analys att värdera varje enskilt verksamhetsområde separat. Värdet beräknades (där det var möjligt) utifrån en jämförelse av P/E talet på börsnoterade företag inom samma verksamhetsområden. Telias fasta nät jämförs t.ex. med British Telecom, Deutsche Telekom, France Telecom och holländska KPN. Av uppställningen framgår att det fasta nätet bara stod för 20 % av Telias uppskattade värde. Mobiltelefonin runt 30%. För mobilportalen och ISP saknades relevanta jämförelseobjekt, varför en diskonteringsmodell tillämpades istället. (Notera att det bara var 30% av Telia som såldes till börsen)

Från det uppskattade värdet på 274 mdkr drog man sedan bort företagets skulder vilket ledde till ett uppskattat värde på 259 mdkr. Från detta värde drogs sedan 15 % i en utförsäljningsrabatt. Det totala värdet landade härmed på 220 miljarder vilket innebar ett pris per aktie på 75 kr. 

Det slutgiltiga priset fastställdes genom en form av anbudsförfarande för vissa institutionella placerare. Priset förväntades sedan hamna i ett intervall mellan 70-92 kr. 

Finanstidningen kommenterade händelsen: "Priset på Telia-aktierna kommer att sättas i intervallet 70 till 92 kr. Det ger ett P/E-tal, räknat på 1999 års vinst, på mellan 47-64. Andra före detta statliga europeiska monopol har P/E-tal på mellan 28-85. I toppskiktet finns Deutsche Telecom och Sonera, med P/E-tal på över 70. I bottenskiktet finns bland annat British Telecom och Tele Danmark med P/E runt 30.  Värdet på det brittiska telebolaget har den senaste tiden sjukit mer än branschen i övrigt efter en svag rapport. Det framstår alltså som om prislappen på Telia är rimlig. Den som tecknar sig för en post kan räkna med att göra en hyfsad vinst initialt. Att de stora institutionella placerarna tvingas köpa på sig aktier efter noteringen torde göra det ganska riskfritt att teckna." Fast dom var inte ensamma, även Aktiespararna rekommenderade sina medlemmar att teckna Telia.

Teckningspriset blev tillslut 85 kronor, vilket innebar en värdering på 255 miljarder kronor. 

Som vi alla vet blev Telia ingen börsraket direkt, efter 3 månader hade aktien backat 26% och det skulle ta många år innan den var nära introduktionskursen utdelningar inkluderat. Ur ett relativt perspektiv var dock inte Telias nedgång speciellt märkvärdig. De flesta av företagen som användes som jämförelseobjekt skulle komma att sjunka  mer än Telia, i snitt med 32 %.

Måndagen den 24 Juni 2002, kulminerade baksmällan och aktien noterade sin lägsta stängningskurs någonsin på 21,60 kronor. 

Exemplet med Morgan Stanleys jämförande värdering av Telia belyser en av de största riskerna med en jämförande värderingsansats. Om de företag som används som jämförelseföretag i sig är övervärderade kan den aktie som verkar undervärderad ändå vara övervärderad. 

Vad lär vi oss av detta?

Enligt mig är felet inte att de använde sig av P/E talet som värderingsmetod. Felet är hur de valde att använda metoden. De tog rakt av P/E tal från företag som hade anknytning till den IT bubbla som snart skulle brisera. Det var upplagt för katastrof. Jag vill ändå slå ett slag för metoden, rätt använd, för den beskrev rätt väl hur det egentligen låg till. Den berättade att Telia med denna värdering skulle ge en förväntad avkastning på 1.6 %. Tyvärr drog samtliga inblandade fel slutsatser. 

Jag skulle också vilja lägga till att faran vid jämförande analyser inte stannar vid P/E talet utan gäller de flesta nyckeltal. Vi ser det hela tiden i flödet av analyser, P/S tal, vi räknar på hypotetiska marknadsandelar och så vidare. Det finns goda skäl att vara restriktiv och göra konservativa antaganden konsekvent!

Källor: Företagsvärdering - Fundamental Analys s. 64-68 (2002), Placera.nu, Telias årsredovisning från 1999. 




2 kommentarer:

  1. Tack för ett intressant inlägg!

    Ja, P/E-talet är inte så logiskt och lättförstått som de flesta verkar tro. Det behöver inte ens vara så att P/E-talen för företag i samma industri har något mönster. Att använda det här nyckeltalet vid företagsvärdering kan alltså vara problematiskt. Ofta uppvisar P/BV-talet mer urskiljbara mönster än P/E-talet.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tackar, kul med folk som läser!

      Jag tycker om att ha med det i analyser främst för att om jag tror att vinsten är på en hållbar nivå och P/E-talet är lågt ger det mig en säkerhetsmarginal tänker jag mig. Händer ju inte fasligt ofta dock.

      Radera