tisdag 11 november 2014

Defensiva antaganden för sakens skull

En hel del verkade höja på ögonbrynen åt mina defensiva antaganden om avkastningen för Protectors investeringsportfölj. Och dom var verkligen defensiva med tanke på inflationssiffrorna som kom ut i veckan.

En person i kommentatorsfältet frågade mig om jag var synsk och svaret på det är ju givetvis nej. Men jag försöker heller inte göra något slags antagande om vad jag tror kommer hända. Jag kan omöjligt veta det och försöker inte heller komma fram till det, speciellt inte på 1-3 års sikt.

Vad det egentligen handlar om är min investeringsfilosofi.

Jag har som princip att alltid göra defensiva antaganden.

Anledningarna till det är för mig väldigt simpla. Jag har genom att följa analyser över 10 års tid utvecklat en stark avsmak för offensiva antaganden. Ingen vet hur framtiden kommer arta sig och i det läget är det för mig självklart att göra väldigt defensiva antaganden när jag försöker komma fram till om ett bolag är köpvärt. Det ökar rimligheten i mina antaganden och skapar enligt mig fundamental säkerhetsmarginal, något som jag tycker fler borde göra. Speciellt alla ni som liksom mig i övergripande analyser främst använder er av nyckeltalsvärdering och inte har kunskapen, tiden att använda er av triangulering i tillräckligt stor utsträckning.

Låt oss ta två aktuella exempel, Protector och Starbreeze.

I Protectors fall har flera kommit fram till att en rimlig avkastning är runt 4%. Ser vi till historiska siffror är det en rimlig nivå. Den ligger under vad bolaget presterat sista 5 åren och får antas vara hållbar i framtiden. Men där finns också dem som vill räkna på de högre nivåer som uppnåtts dvs runt 5-6%. För mig personligen är det otänkbart. Jag kan förstå varför människor väljer att göra det. Ju högre vinst bolaget kan räkna hem ju högre kommer ju aktiekursen gå och ju mer kommer vi tjäna. Enligt mig gör vi dock oss en otjänst genom att göra det. Tänkbart är ju dock att nivån inte är långsiktigt hållbar, vad vi är ute efter är ju en långsiktig intjäningsförmåga och över tid är det ju den som kommer bestämma aktiekursens utveckling.

Enligt mig sänker du risken genom att göra defensiva antaganden och det är en viktig aspekt av aktieplacering för mig. Vem som helst kan uppnå sanslös avkastning förutsatt att man är villig att ta extrem risk. Min metod är att hitta bolag som är lågt värderade och växer i god takt och för att avgöra köpläget använder jag av defensiva siffror för att sänka risken för att jag har fel och därigenom sänka risken generellt. Det är dina känslor som gör att du i många fall vill använda dig av de mest offensiva siffrorna, din vilja att tjäna pengar och känna dig lycklig. För mig som saknar de känslorna råder jag dig att inte låta känslorna styra i det fallet. Använd huvudet istället. Dessutom, om jag lyckas pricka in ett bolag med god tillväxt både i omsättning och resultat, sund skuldsättning och till ett pris som är rimligt även med defensiva antaganden kommer min avkastning vara extremt god. Det var exakt den metod jag använde mig av när jag plockade in Betsson och ansåg den köpvärd. Om bolaget växer 100% per år räknar jag på 30%, kan jag ändå räkna hem det är det sannolikt en bra placering och dessutom bra kontra den risk jag tar. Det är ingen obligation men ni förstår vad jag menar.

Låt oss gå till Starbreeze.

När jag kritiserar analyser av Starbreeze så får fanskaran lätt för sig att det handlar om att jag dömer ut bolaget och dess framtid och intar direkt försvarsställning. För mig är felen som förekommer i många analyser mycket grundläggande mot bakgrund av det jag sagt. Det jag skriver nedan har inget att göra vad jag tror om bolagets framtidsutsikter.

Starbreeze är ett expansivt bolag som växer mycket. I flertalet analyser räknar man 2014 hem totala framgångar av spel som inte ens nått marknaden, räknar hem att bolagets försäljning kommer fördubblas m.m. Om det vore så enkelt vore ju var enda bolag köpvärt. Vad jag inte riktigt förstår är varför personerna inte använder sig av samma metod vid värderingen av alla bolag, du drar upp en linjal och lägger den över resultaträkningen och sen påstår du att det är ett rimligt antagande. Det är inget som säger att du kommer ha fel, jag är fortfarande inte synsk, däremot tycker jag att risken du tar om det är vad som krävs för att komma fram till att bolaget är köpvärd är till en risk jag inte är villig att ta och jag vill inte göra mig den otjänsten, i ett längre perspektiv tror jag inte att det är något jag kommer tjäna på.

Sen kan vi ju lägga till att med defensiva antaganden kommer det antagligen inte göra mig något om jag fel, jag bedömer det som så att det är rimligare att jag kommer bli positivt överraskad än motsatsen. Något som inte är fel. Jag tror allt för många råkar ut för motsatsen i ett längre perspektiv.

2 kommentarer:

  1. Först: säkerhetsmarginal är A och O för en värdeinvesterare.

    Jag har också sänkt mina antaganden om Protectors investeringsavkastning framöver och fått höra samma saker som du. Jag bryr mig inte så mycket om vad avkastningen blir nästa eller nästnästa år, men jag bryr mig om vad den blir kommande 5-10 år. Och jag tror inte att den kommer bli mer än 3-4 % (räntor lär väl ge 2-4 % och aktier kanske 6-10 %, så rimligt kan vara 3 %*0,9+8 %*0,1=3,5 %).

    Den som tror på 5-8 % uthållig nivå kommer att få en negativ överraskning 2015 eller 2016 när avkastningen troligtvis sjunker liksom EPS. Jag har en bedömd normal intjäningsförmåga som är mycket lägre än nuvarande vinst. Det är lätt att ryckas med i ett rally men det är viktigt att inte göra det.

    Samtidigt är det en balansgång. Man kan inte bli för pessimistisk och anta noll i avkastning eller att försäljningen plötsligt upphör. Men när det gäller nyckelfaktorer måste man vara försiktig om man inte vill misslyckas oftare än man lyckas.

    Sist: vad menar du med att du inte använder "triangulering"? Jag tror inte att jag vet vad det är :-) Nyckeltalsvärdering är väl en utmärkt metod. Måste man göra avancerade DCF-modeller för att motivera ett värde på en aktie så tummar man på säkerhetsmarginalen.

    SvaraRadera
  2. Tror också att 3-4% ær en rimlig førvæntning. Oavsett ska man inte rækna hem caset på høg avkastning på inv. portøljen, alltså ær det bæsta att førvænta 2-3% och ta allt annat som en møjlig uppsida. Dessutom bør man vara beredd på en del "lumpiness" i intjæningen på grund av aktiedelen, något som ær lætt att glømma i dessa dagar av stark børsutveckling.

    Beklagar bokstæverna.. :)

    SvaraRadera